界面新闻记者 | 袁颖琪
一份看似回暖的半年报，折射出假发巨头（600439.SH）内部治理与财务策略的多重矛盾。
瑞贝卡上半年归母净利润937.59万元，同比增长15.31%，看似业绩回暖。然而，公司经营活动产生的现金流量净额大幅下降26.76%，仅为1.19亿元。
经营性现金流和净利润背离，是否意味着瑞贝卡回暖的业绩背后隐藏风险？
电商转型：增长引擎还是烧钱陷阱？
瑞贝卡是全球知名的发制品企业，主要产品包括工艺发条、化纤发、人发假发、教习头、男装头套等六大类，覆盖时尚装饰与功能性需求（如脱发人群、演艺用途）。公司拥有多个自主品牌（如"Rebecca"、"Sleek"、"NOBLE"），产品销往北美、非洲、欧洲及亚洲等120多个国家和地区。瑞贝卡具备全球化产业链布局，在尼日利亚、加纳等地有4家生产基地。
瑞贝卡介绍称，假发需求源于非裔群体刚需、欧美时尚配饰及亚洲美容、脱发人群需求，行业集中度低。近些年，海外市场受关税、汇率波动影响，跨境电商带动行业增长的核心动力。
今年上半年，瑞贝卡营收5.98亿元，同比增长4.20%；归母净利润937.59万元，同比增长15.31%；扣非净利润944.57万元，同比增长23.04%。公司称：“净利润增速高于营收，主要因毛利率提升及销售结构优化。”
在业内人士看来，瑞贝卡业绩重回增长轨道得益于电商转型战略。
近些年，瑞贝卡一直构建多元化电商渠道。例如，QVR品牌独立站6月表现亮眼，销售额同比增长高达320%。今年“618”大促期间，Rebecca天猫旗舰店GMV突破2355万元，同比增长超120%。
瑞贝卡毛利率上半年升至38.09%，同比提升5.13个百分点，主要是终端产品销售占比提高。相较于传统的批发模式，直面消费者的跨境电商和线上直营模式有助于减少中间环节，从而可能获取更高的单件产品利润。
瑞贝卡指出，对美欧日等发达地区的跨境电商业务布局，对冲了第二季度美国关税政策对公司传统线下批发业务带来的冲击，确保了整体销售稳定增长。
但增长数据背后，高昂的转型成本和潜在风险亦不容忽视。
转型的一大代价是销售费用快速增长。上半年，瑞贝卡销售费用为1.17亿元，同比增长34.15%。公司称，“这主要是由于线上业务占比增加，相应的广告宣传和营销推广投入大幅上升。”在竞争激烈的线上流量池中获取客户，成本正变得越来越高昂。
瑞贝卡从“批发主导”走向“批发+零售双轮驱动”的转型过程中，需要在渠道端投入的费用占比也越来越高。2020年到2024年，公司销售费用从1.3亿元增长到2.26亿元，占营业收入的比从9.78%增长到18.26%。今年上半年，这一比例继续增长至19.52%。
图片来源：Wind、界面新闻研究部另外，瑞贝卡的财务费用近两年也快速增长，2022年为1800万元，2023年和2024年分别为7700万元和8500万元，今年上半年则为4000万元。
界面新闻梳理财报发现，瑞贝卡的财务费用主要由两部分构成：一是有息负债产生的利息；二是汇率波动产生的汇兑损益。
瑞贝卡近些年年度利息支出在9000万元左右。在美元/人民币汇率较高的有利情况下，公司2022年有约7200万元的汇兑收益，也因此该年为财务费用低点。而2023年和2024年汇兑收益收窄，瑞贝卡的债务负担就显现出来。
从事外贸行业的 *** 告诉界面新闻记者：“随着美元降息预期日益强烈，2025年美元兑人民币汇率前高后低、波动加剧是基本预期。对于出口企业来说，汇兑损益一项可能会出现亏损。”
今年上半年，瑞贝卡“三费”占比达32.16%，净利率为1.56%。另一家发制品上市公司（600735.SH）“三费”占比为17.66%，净利率为3.14%。瑞贝卡虽然拥有更高毛利率，但由于三费“消耗”，没有转化成更强的盈利能力。
存货谜题：战略储备还是减值风险
巨额存货也是瑞贝卡引起市场疑虑的一个问题。
财报显示，2025年上半年，瑞贝卡的存货达到31.31亿元，占公司总资产的67%，是同期营收的6倍还多。和同行相比这一数据显得极为异常。新华锦近些年存货约在3亿元左右，仅占总资金16%，当年营收的不足20%。
界面新闻记者发现，瑞贝卡的存货数据较为平滑，巨额存货并不是因为周期性导致的。截至今年半年报，瑞贝卡巨额存货中库存商品达到18.56亿元，占比58.79%原材料和在产品分别为8.41亿元和4.61亿元。而新华锦则主要是库存商品和原材料，几乎各占一半。
“对于如此异常的存货规模，市场上存在不同的解读视角。”私募基金经理谢洋告诉界面新闻，“一种观点认为，这在一定程度上与瑞贝卡的全球供应链布局有关。瑞贝卡是批发+零售双轮驱动的商业模式，海外自建12家子公司、4大生产基地，国内200余家直营店。生产基地的原材料储备，门店铺货都会使得瑞贝卡存货规模更高。”
“新华锦以 OEM/ODM 出口为主，这种模式通常采用以销定产的策略，因此造成存货以及原材料储备都很轻。”谢洋告诉界面新闻，“真人发原材料被认为属于稀缺资源，价格呈上升趋势，因此瑞贝卡存货中的原材料部分也可以倾向于是进行战略性备货。”
虽然巨额存货有来自营业模式方面的原因，但带来的风险并不能忽视。
首先，瑞贝卡存货周转效率持续恶化。公司存货周转天数从2021年的1039天延长至2025年上半年的1534天，这意味着存货完全周转一次需要超过4年时间。而新华锦的存货周转天数只有98天。
其次，瑞贝卡存货计提比例非常低。
今年上半年，瑞贝卡的存货原值为31.57亿元，计提的存货跌价准备只有2700万元，计提比率0.8%。新华锦针则对2024年底的3.31亿元存货原值，计提了2000万元的存货跌价准备，计提比率6%。
图片来源：公告、Wind、界面新闻研究部注册会计师王芳告诉界面新闻记者：“瑞贝卡的存货周转天数长期高于行业平均水平，表明存货流动性较差，但计提比例却未随之调整，反映出公司在存货减值管理方面可能存在审慎性不足的问题。”
存货金额大、周转慢的问题还产生了后续连锁效应。
瑞贝卡的短期债务面临较大资金缺口。半年报显示，公司短期负债为15.7亿元，一年内到期的非流动负债为1.86亿元。上述有息负债合计为17.56亿元。同期，公司账面货币资金4.16亿元。经界面新闻计算，公司一年内面临的资金缺口为13.4亿元。
治理危机：监管连环警示背后的内控缺失
7月，瑞贝卡及其控股股东因涉嫌信息披露违法违规被中国 *** 正式立案调查。此次调查并非孤立事件，而是河南证监局自2025年4月以来连环发出监管警示后的升级，凸显了公司自2021年起持续存在的内控失效问题。
河南证监局查明，瑞贝卡在2021年至2024年间的多期定期报告（包括年报和半年报）中，均未按规定披露公司与关联方之间的非经营性资金往来，以及由此产生的资金占用事项。这种隐匿行为导致控股股东非经营性资金占用高达13.6亿元，接近其年度营收的110%。瑞贝卡的资金占用问题持续至2024年第三季度。
此外，瑞贝卡未在2025年1月底前披露2024年度业绩预告，直至4月29日才随年报一同披露了1.18亿元的亏损。该操作违反了上市公司信息披露的规定。
根据《上市公司信息披露管理办法》中的规定：“上市公司预计年度经营业绩将出现净利润为负值情形的，应当在会计年度结束之日起一个月内进行业绩预告。”
这些违规背后，是瑞贝卡深层治理机制失效。
瑞贝卡内控机制的多处漏洞被监管点名：内幕信息知情人登记管理不规范，部分董事、监事薪酬未经股东大会审议。尽管瑞贝卡在收到警示后于5月24日公告声称已完成整改，但仅隔十余日便因业绩预告问题再收监管函，这表明其整改流于形式，未能根治内控痼疾。
“瑞贝卡的连环违规行为呈现出跨年度、多维度的特征，不仅包括资金占用、存货减值不足，还涉及业绩预告滞后，最终才触发了 *** 的立案调查”王怀涛律师对界面新闻记者表示，“瑞贝卡对关键信息的遗漏，反映出其信披机制存在系统性漏洞”。
根据瑞贝卡披露的质押公告，截至8月16日，控股股东河南瑞贝卡控股有限责任公司持有上市公司的股份数额降至2.51亿股，占比22.22%。但其中1.6亿股（63.61%的持股）已被质押，占公司总股本的14.13%。
图片来源：Wind如此高比例的质押，使瑞贝卡面临潜在的平仓风险和控制权变动风险。此外，控股股东近期多次 *** 股份（包括2024年10月和2025年6月的 *** ），使其持股比例进一步下降，这无疑为公司的股权结构和未来战略的连贯性增添了变数。
2024年10月，许玉梅以协议 *** 方式受让河南瑞贝卡控股有限责任公司持有的5.30%的股份， *** 单价为2.51元/股（当时市场价的90%），合计1.5亿元。
天眼查显示，许玉梅的管理企业有6家，其中4家存续。除瑞贝卡外，还包括江西广辰电子科技有限公司、南京莱芃软件技术有限公司和南京泊纳莱电子科技有限公司深圳分公司。
图片来源：天眼查、界面新闻研究部2025年6月，许昌昌逹商贸以每股3.096元的价格（高于当时市价）受让了瑞贝卡控股 *** 的6.18%股权。天眼查显示，许昌昌逹商贸由许昌市今投控股集团100%控股。
“这一 *** 价格在一定程度上向市场传递了国资对公司价值的信心。”谢洋告诉界面新闻记者，“瑞贝卡是许昌假发产业链的绝对龙头，员工逾8000人，上下游配套企业4000余家；若资金链断裂，当地就业、税收、出口都将受冲击。”另外，“国资在成为瑞贝卡的第二大股东后，可引入更规范的内控流程，帮助瑞贝卡修复 2025 年因信披违规被立案的治理短板，降低未来监管风险。”
