中航证券首席经济学家董忠云：本轮行情来慢牛特征显著，近期波动或增加

（来源：中航证券研究）

文董忠云刘庆东庞晨王警仪杨子萌

摘要

本周海外风险因素边际缓和，市场对美联储降息预期折返跑。近期市场担心北京时间周五晚鲍威尔在杰克逊霍尔发表鹰派讲话，全球风险偏好降温，标普500连续5个交易日下跌，美股大型科技股普遍回落。但鲍威尔讲话偏鸽，称美联储对降息持开放态度。其讲话期间美股三大指数快速上涨，道指创历史新高。市场预期9月降息概率较前一日大幅提升至89.3%。

在全球风险偏好降温，美股连续下跌背景下，本周沪指站上3800点，A股日成交额均站在2万亿元之上，已连续8个交易日破2万亿元，反映出A股市场交投热情高涨，市场情绪乐观。结构上，周内板块出现阶段性高切低现象，资金流向近日政策指引的大消费板块和部分资源品板块，并逐渐扩散至顺周期板块。周五，DeepSeek对于下一代国产芯片设计的指引再度点燃了市场对于国产自主可控芯片的投资热情。

与以往不同，在“稳股市”的政策基调下，维稳政策推动市场稳步上行。本轮牛市至今已呈现出较显著的慢牛特征，5月以来市场波动率多数时间处于近十年的较低水平，未来有望走成持续性慢牛。

但需关注边际上出现了一定变化。本周沪指连续站上3700点和3800点两大重要整数关口，上涨有所加速，同时近期券商股多次出现异动，因此需要密切关注近期大盘是否将迎来变盘，是会出现在券商带领下继续加速，还是阶段性整理回归低波慢牛走势。

我们通过复盘2010年以来“牛市旗手”券商股引领的牛市上涨行情，思考未来某一时间段若券商启动，本轮行情或将如何演绎。2010年以来，万得全A成交额与收盘价的相关系数达0.83，量价较高的正相关显示A股走势较为符合量价同升齐降的规律。而成交放量直接利好券商业绩，因此券商股上涨常被视作市场对A股后市看好，成为A股行情风向标，故而得名“牛市旗手”。

结果来看，券商领涨的牛市行情中，上证指数突破阶段性高点后仍将持续上涨30~40交易日，整体上涨幅度逐步放缓，之后进行阶段性的震荡。风格方面，突破后前十个交易日内大盘和金融地产风格弹性更大。结合赔率和胜率，整个上涨阶段小盘、先进制造风格上涨的持续性更强。分行业来看，突破后前二十个交易日非银金融和国防军工弹性更大；结合赔率和胜率，电子和综合上涨持续性最强。

中航证券军工组认为，短期内，商业航天发射和卫星星座建设仍将继续作为商业航天产业波动的重要驱动因素，事件 *** 的敏感度将保持高位，而外部环境波动对商业航天相关上市公司冲击有限。中期看，卫星制造等细分领域的行业拐点已然不远，2025年内基本面修复可期，主题活跃+业绩提振有望构成板块行情的主旋律。长期看，行业需求释放带动基本面持续改善与市场预期的不断兑现推动估值提升将促使商业航天板块走势持续在震荡中重心持续上移。

投资建议：往后看，本轮行情慢牛特征显著。9月美联储降息概率较高，或将为全球释放较大流动性。近期券商有所异动，沪指涨幅加速，关注风格变化。中期看，人工智能、券商、稀土、创新药或将成为A股阶段性主线。后续仍存在“九三阅兵”以及四中全会等重要催化，关注国内反内卷政策推进情况和“十五五”规划政策线索。

本周市场回顾

根据同花顺数据，本周市场整体上涨，上证指数（3.49%）、深证成指（4.57%）、沪深300（4.18%）、科创50（13.31%）、创业板指（5.85%）、中证500（3.87%）、中证1000（3.45%），均表现较强。行业风格上，成长风格表现较强，上涨6.25%。分行业来看，申万一级行业中通信、电子、综合表现较强，分别上涨10.84%、8.95%、8.25%。市场情绪方面，本周市场活跃度有所上升，日均成交金额为25874.80亿元，较上周增加4855.89亿元。估值方面，A股整体市盈率为21.90倍，较上周上涨3.68%。

正文

本周海外风险因素边际缓和，市场对美联储降息预期折返跑。近期市场担心北京时间周五晚鲍威尔在杰克逊霍尔发表鹰派讲话，全球风险偏好降温，标普500连续5个交易日下跌，美股大型科技股普遍回落。但鲍威尔讲话偏鸽，称美联储对降息持开放态度。其讲话期间美股三大指数快速上涨，道指创历史新高。讲话后市场预期9月降息概率较前一日大幅提升至89.3%。

俄乌冲突方面，美国总统特朗普8月18日表示将开始筹备俄乌领导人双边会晤并随后举行美俄乌三方领导人会晤。中美关税风险缓和，美国财政部部长表示对目前与中国的关税情况非常满意，并认为会在11月之前再次见面，近期特朗普 *** 总体上已降低对华的对抗性措辞，或显示中美的紧张关系依然处于缓和状态。杰克逊霍尔会议上，鲍威尔讲话偏鸽，其表示形势表明美国就业下行风险上升，风险平衡的变化可能构成调整政策的理由，美联储对降息持开放态度。据CME美联储观察工具，鲍威尔讲话后市场预期9月降息概率为89.3%，较前一日上升14.3pct，较一周前上升3.9pct。

在近期全球风险偏好降温，美股连续下跌背景下，本周沪指站上3800点，A股日成交额均站在2万亿元之上，已连续8个交易日破2万亿元，反映出A股市场交投热情高涨，市场情绪乐观。结构上，周内板块出现阶段性高切低现象，资金流向近日政策指引的大消费板块和部分资源品板块，并逐渐扩散至顺周期板块。8月18日，李强主持召开国务院第九次全体会议表示，要抓住关键着力点做强国内大循环，持续激发消费潜力，采取有力措施巩固房地产市场止跌回稳态势。周五，DeepSeek对于下一代国产芯片设计的指引再度点燃了市场对于国产自主可控芯片的投资热情。

与以往不同，在“稳股市”的政策基调下，维稳政策推动市场稳步上行。本轮牛市至今已呈现出较显著的慢牛特征，5月以来市场波动率多数时间处于近十年的较低水平，未来有望走成持续性慢牛。自本轮“924”行情开启以来，政策端企稳资本市场态度明确，支撑股市形成慢牛格局。自去年“924”行情以来，政策层多次强调大力推动中长期资金入市，强调积极实施长周期考核，提高权益类基金规模和占比等。国家推动中长期资金入市引导下，对助力股市长期健康发展导向明确。在今年四月“对等关税”引发市场波动阶段，政策端持续发力，国家队进场，维护市场平稳运行。近期“反内卷”相关政策导向又从供给端推动落后产能有序退出，有望加速推动中国经济转型发展。在政策支撑下，近期市场稳步前行，万得全A震荡上行，逐步突破前高，且其波动率延续低位。截至8月22日，万得全A波动率仅位于近十年20%水平，显现出政策呵护市场平稳发展下，本轮市场或有望形成慢牛格局。

我们通过4个条件筛选历史上牛市行情中券商股领涨引领的阶段：

条件1：申万二级行业证券II单日涨幅≥5%；

条件2：证券II在当日的申万二级行业中涨幅排名前5；

条件3：30个交易日内至少出现3次同时满足条件1、2；

条件4：满足条件3的券商领涨阶段中，从首个满足条件1与2的交易日为区间起点，以倒数第三个满足条件1与2的交易日之后的第30交易日为区间终点。区间内上证指数收盘价突破过首日之前1个季度的更高点。

首先，先通过条件1、2、3筛选出出现券商股领涨的阶段，该区间内券商股大概率形成了趋势性上涨，并领涨市场。筛选后共得到8段券商领涨区间，各区间内首个满足条件1、2的交易日分别为：2010年10月11日、2012年12月5日、2014年11月12日、2015年6月30日、2015年11月4日、2019年1月4日、2020年7月2日、2024年9月24日。

进一步，通过条件4确认，在券商领涨阶段下，A股突破阶段性高点，大概率处于牛市行情中。考虑到市场关注度较高的心理关口和关键点位往往以上证指数作为观测指标，因此以上证指数突破作为条件标准。通过条件4，我们剔除了2015年大跌中，券商领涨但上证指数未突破此前一个季度的高点的两段区间，我们将这两段区间视为反弹而非牛市。剩余的6段行情中，我们以上证指数突破券商领涨起点前一季度高点的首个交易日记为T0，最终共得到6个交易日：2010年10月11日、2012年12月14日、2014年11月24日、2019年2月22日、2020年7月2日、2024年9月27日。

结果来看，券商领涨的牛市行情中，上证指数突破阶段性高点后仍将持续上涨30~40交易日，整体上涨幅度逐步放缓，之后进行阶段性的震荡。风格方面，突破后前十个交易日内大盘和金融地产风格弹性更大。结合赔率和胜率，整个上涨阶段小盘、先进制造风格上涨的持续性更强。行情突破伊始，市场呈现各风格胜率100%的普涨，或因券商异动点燃市场情绪，大盘风格较小盘更为受益，结构上金融地产、科技占优，消费、医药表现相对落后。行情中段，11~20交易日期间万得全A、成长、周期仍维持较高胜率，结构上各个风格涨幅差距缩小，金融地产、科技涨幅相对落后；31~40交易日期间消费、先进制造胜率、赔率较高。此后进入震荡区间，41~50个交易日区间，小盘风格、先进制造、消费、科技胜率仍过半，但平均涨幅受到2019年杀跌拖累。51~60交易日期间，仅有红利风格胜率过半，大盘、科技、金融地产、红利经过前期调整后率先反弹。

分行业来看，突破后前二十个交易日非银金融和国防军工弹性更大；结合赔率和胜率，电子和综合上涨持续性最强。行情伊始，行业视角也验证了形成普涨，31个申万一级行业胜率全部过半，27个行业胜率达100%，非银金融、国防军工、计算机涨幅突出。行情中段，11~20交易日期间，国防军工平均涨幅排名之一，其次是社会服务和建筑装饰，非银金融涨幅较小，或由于牛市旗手券商股先行领涨。21~30交易日期间各行业涨幅差距缩小，31~40交易日期间仍有21个行业上涨，16个行业胜率过半。行情尾声，51~60交易日期间仅有5个行业上涨，6个行业胜率过半。

中航证券军工组认为，近期，商业航天领域利好频现。回顾前七月，我国航天发射次数再创同期新高。展望下半年，发射次数的环比有望明显增长，2025全年我国航天发射次数有望再上新台阶。结合多个新的卫星发射计划的提出，我国卫星发射数量在未来几年有望维持不断提速的趋势，并将在中长期持续支撑卫星制造产业的收入与净利润规模增速逐步提升。我们认为，在我国“航天强国”战略支撑下，随着卫星互联网、千帆星座等巨型星座进入实质性的建设阶段，我国商业航天产业有望摆脱传统项目制，迎来大批量生产阶段。

站在当前时点，我们判断，短期内，商业航天发射和卫星星座建设仍将继续作为商业航天产业波动的重要驱动因素，事件 *** 的敏感度将保持高位，而外部环境波动对商业航天相关上市公司冲击有限；中期看，卫星制造等细分领域的行业拐点已然不远，2025年内基本面修复可期，主题活跃+业绩提振有望构成板块行情的主旋律；长期看，行业需求释放带动基本面持续改善与市场预期的不断兑现推动估值提升将促使商业航天板块走势持续在震荡中重心持续上移。

投资建议：往后看，本轮行情慢牛特征显著。9月美联储降息概率较高，或将为全球释放较大流动性。近期券商有所异动，沪指涨幅加速，关注行情是否迎来变盘点。中期看，人工智能、券商、稀土、创新药或将成为A股阶段性主线。后续仍存在“九三阅兵”以及四中全会等重要催化，关注国内反内卷政策推进情况和“十五五”规划政策线索。

风险提示：国内政策推行不及预期；地缘政治事件超预期；海外流动性宽松不及预期。

证券研究报告名称：《本轮行情来慢牛特征显著，近期波动或增加》

对外发布时间：2025年8月25日