来源：证券研究
文|夏凡捷 姚皓天
短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。当前海外边际改善，美联储人事变动或提升市场降息预期，美元走弱趋势利好新兴市场股市，其中港股相对更加受益。政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。近期行业轮动加速，建议关注新赛道低位细分品种。行业重点关注：国防军工、AI算力、半导体、人形、有色、交运、券商、创新药等。
中美关税协议等短期扰动若带来回调将是较好配置机会。短期A股继续超预期上行面临一定阻力，PPI弱于预期、关税缓和协议到期与估值修复完成带来的交易缩量，但我们认为A股仍处于牛市中继，回调带来配置良机。
外边际改善，国内出口仍有支撑。美联储迎来人事变动，鸽派人物米兰获短期任命，美联储内部鹰鸽分歧，短期抬高市场降息预期，引发A股外资流入波动。长期或将加强政治干预，损害美联储独立性，影响美元长期走势。结合历史美元下列周期分析，发现美元走弱背景下，新兴市场得到不同程度获益；就国内而言，港股有强资金流动性+低估值+高股息率优势，相对A股对外资吸引力更强。7月中国进出口数据进一步改善，PPI弱于预期，但政策信号下，反内卷与宽信用有望促使价格低位温和回升。
行业轮动逐步加速，寻找新赛道低位细分品种。本周观察到前期领涨板块相对滞涨，新板块如军工+人形机器人领涨，指数面对上升的压力，市场信心与恐慌并存。关注前期领涨板块资金的去向，寻找新赛道低位细分品种。脑机接口方面，有政策的催化，同时产业链长，涉及领域多，容量足够大；液冷方面，受AI数据中心扩大建设+风冷升级改造需求叠加 *** ，未来潜在空间也较大。我们观察到，两次的军工行情均结束于阅兵结束前两周左右，叠加“慢牛”特征，我们认为军工可能仍有1-2周的行情。另一方面，航空航天等其他军工细分板块存在轮动需求，重点关注新质战斗力与军贸相关标的，如激光武器、雷达、卫星互联网等。
中美关税协议等短期扰动若带来回调将是较好配置机会
8月12日中美关税缓和协议即将到期，目前下一步走向尚未确定。若结果较好，如继续延期90天，在此期间可能进行第四次会谈，可能达成初步协议；若结果较差，如不再续期，或继续延期但新增条例，则A股短期上涨趋势可能被打破，迎来回调。
另一方面，指数上行存在压力，信心与恐慌并存。在上周的回调后，本周沪指再创新高3645点，但量能略有收缩，本周全A平均成交额为1.7万亿，相较上周的1.81万亿降低不少。一方面，指数不断创新高，并且日间指数回落拉回的情况屡现，给予市场一定的信心；另一方面，两融余额站上2万亿，伴随指数可能面临回调的风险，导致市场的一部分迷茫情绪。我们认为短期市场或延续高位震荡，长期看A股仍处牛市中继，回调可能会是较好的配置机会。
海外边际改善，国内出口仍有支撑
美联储人事调整：短期市场降息预期与长期政策不确定性双增强
鸽派人物米兰获短期任命，美联储内部鹰鸽分歧加大。美联储理事阿德里安娜·库格勒于2025年8月1日提交辞呈，8月8日正式离职，较原定任期提早近5个月。8月7日，鸽派人物斯蒂芬·米兰获特朗普短期任命，接替库格勒空缺。在之前的7月FOMC会议上，特朗普任命的两位理事沃勒和鲍曼投票反对维持利率不变，主张降息25个基点，为1993年以来首次出现两位理事同时反对利率决议，体现美联储内部鹰鸽分歧扩大。米兰的加入将进一步拉大理事会内鹰鸽分歧，推动利率决议向鸽派倾斜。
9月降息预期升温，A股短期外资流入有望增加。8月以来，市场对美联储降息预期进一步扩大，下一期FOMC利率位于400-425区间的可能性从80.3%升至89.1%。短期来看，若美联储转向宽松，外资回流新兴市场，A股北向资金有望改善；但长期看，若美联储因政治压力过早降息导致通胀反弹，可能引发全球市场波动，A股外资流入持续性存疑。
政治干预或将损害美联储独立性，影响美元长期走势。近期，特朗普 *** 频繁施压美联储，公开批评鲍威尔“降息过慢”并讨论人事调整可能。若政治干预介入央行决策，将混乱市场对政策路径预期，影响政策公信力。本次人事调整或将强化美联储政治化趋势，削弱其独立性，对美元长期走势产生不利影响。
美元走弱利好新兴市场，港股更加受益
美元走弱利好新兴市场。美元指数下行，一方面有利于降低新兴市场国家的外债偿还压力，另一方面增强新兴国家资产的相对吸引力，推动美元资产转向高收益的新兴市场；此外，本币对美元升值，还能够降低输入性通胀压力，为央行提供更宽松的货币政策空间。
观察美元历史下跌周期，新兴市场表现较好。观察美元历年下跌周期，发现美元下跌均伴随新兴国家较好表现。
港股较A股配优势更加显著，外资吸引力更强。（1）资金流动性优势：A股受QFII额度、跨境监管等限制，外资配置效率较低，港股港股作为完全开放的国际市场，资金进出自由，流动性更强。（2）低估值与高股息优势：恒生指数PE11.2，低于深证成指28.2&上证指数15.8，相对处于估值洼地；其股息率3.5显著高于深证成指1.8&上证指数2.6，高股息资产优势突出。
进出口增速延续稳步提升态势
7月我国进口/出口同增4.1pct/5.9pct，延续稳步提升态势。2025年7月，我国进出口总额5453.2亿美元，同比增速为5.9%；出口3217.8亿美元，同比增长7.2%，进口2235.40亿美元，同比增长4.1%。进出口增速均延续稳步提升态势，提振了市场基本面预期，有利于A股维持强势。
分国家来看，我国对欧盟出口稳中有升，对美日及东盟出口有所下滑。原因包括：（1）6月企业为规避8月初美国新一轮关税，提前集中出货，7月“抢出口”效应减弱，带来出口环比下降。（2）美国高关税叠加PMI线下降导致内需走弱，日元持续贬值降低进口需求，东盟转口商品关税上升阻碍转口贸易，拖累中国劳动密集型产品对相应国家的出口。而欧元区PMI回升至近年高点，内需增强，拉动机电产品等出口增加，贡献显著。
分行业来看，机电类产品贡献维稳。7月行业出口同比增速前三名为中药材、肥料、集成电路；后三名为稀土、手机、箱包。机电重点出口商品如集成电路、汽车、汽车零配件等出口同比仍有上升，整体机电行业对出口贡献较为显著。
行业轮动加速，关注新赛道低位细分品种
市场轮动加速，高位标的盘整滞涨
指数上行存在压力，信心与恐慌并存。在上周的回调后，本周沪指再创新高3645点，更大的推动力是军工装备+人形机器人。一方面，指数不断创新高，并且日间指数回落又被救起的情况屡现，给予市场一定的信心；另一方面，两融余额站上2万亿，伴随指数可能存在再度回调的风险，导致市场的一部分迷茫情绪。
迷茫情绪的显著表征是行业轮动加速。事实上，在7月份就已出现过类似的情况，创新药扩散医疗器械+医疗服务，PCB+CPO板块爆发，新概念如反内卷带动传统行业补涨。但本周随着创新药、PCB、CPO板块部分高标连续调整，老板块情绪逐渐降温，市场便进入了试探期。
因此本周我们见到了新的风向，如军工装备（整体板块从地面兵装逐渐转向航空装备）、人形机器人（世界机器人大会预期，PEEK材料板块爆发）、稀土永磁、能源金属+电池、新藏铁路（轨交、风电、工程机械等低位板块补涨）等轮动。
接下来市场的潜在机会，我们从两部分来看，老板块的扩散与新板块的预期。
脑机接口、液冷等产业机会
之一，关注医药资金流出的潜在去向。前期我们提到向医疗服务与医疗器械板块的资金轮动，资金需要寻找更集中的方向，脑机接口可能能够提供不错的承接。
一方面有政策的推动。8月7日尾盘，七部门联合印发《关于推动脑机接口产业创新发展的实施意见》，提出到2027年中国脑机接口关键技术取得突破初步建立先进的技术体系、产业体系和标准体系电极、芯片和整机产品性能达到国际先进水平。和我们先前提过的固态电池类似，均为概念很早提出，而近期政策首次定调的领域，则值得关注。
另一方面，脑机接口涵盖行业多，产业链长，足够承载大量资金。与脑机接口直接相关的行业就有上游硬件（脑机芯片、传感器、电极）、中游技术（脑电采集设备、脑电大模型/算法）、下游应用（神经康复、睡眠相关、精神诊疗、头部 *** 、脑控武器、脑控游戏等等）。优先关注商业化与脑机技术更为领先的标的。
第二，先前，我们提到关注AI算力赛道的可能机会。其中，上游算力基础设施是最为受益的方向，主要有AI芯片、PCB、通信设备（高速铜缆+CPO）、液冷服务器、电源。短期来看，赛道间切换更有可能的承接方向是液冷服务器。
一方面，液冷受益于算力数据中心扩张+服务器升级改造的叠加。2025 全年中国液冷服务器市场规模将达到33.9亿美元，与2024 年相比增长42.6%。2029年市场规模预计达到162亿美元，2024-2029年CAGR预计为46.8%。2024 年中国智算中心市场规模约为1014亿，预计2025-2028市场规模从1356亿元增长至2886亿元，CAGR达到29%。同时，现有的风冷/冷板式液冷方案占比仍较大，如华为数据中心，冷板式方案覆盖50%以上节点，逐步全面升级至浸没式液冷，带来的市场增长空间也较大。
另一方面，液冷同样属于高技术行业，技术领先的企业的增长空间更大。类比PCB的HDI技术，液冷领域也有技术层面较高的细分领域，例如氟化液、液液CDU等。
煤炭：继7.18煤炭行业反内卷信号释放，焦化企业跟进涨价行情后，7.22煤矿生产情况核查传闻进一步带动市场。截至收盘，煤炭板块涨幅达5.98%，、、等多股集体涨停。焦煤期货主力合约日内触及涨停，报1048.5元/吨，涨幅7.98%，并在后续维持上升趋势，但25日晚大商所进行限仓，导致焦煤、焦炭期货合约价格回落。近两周煤炭演绎反内卷一、二阶段，需等待政策预期兑现；后续行业爆发式上涨可能性较小，期货价格上升过快迎来回落，市场进一步进行供需分析，可能延续承压回落的弱势震荡走势。
军工，新质战斗力与军贸
我们认为9.3大阅兵的预期尚未兑现完毕，未来1-2周时间仍可能有表现机会，优先关注新质战斗力（激光、雷达、卫星互联网等）与军贸相关标的。
逻辑一，复盘2015年与2019年两次大阅兵，我们认为上方仍有增长空间。申万国防军工指数2015年7/8-8/13上涨78.0%，2019年8/16-9/9上涨15.7%，今年自624宣布阅兵以来上涨幅度仅有17.6%。另外，我们观察到，两次的军工行情均结束于阅兵结束前两周左右。叠加“慢牛”特征，我们认为军工可能仍有1-2周的行情。
逻辑二，军工板块全面加速阶段刚刚启动。624宣布阅兵以来首先起爆的细分领域是兵装重组概念，后带动地面兵装板块全面上涨。剩下的细分领域如航空航天、军工信息化等均没有突出行情，本周刚刚开启全面的加速。
逻辑三，本次军工行情为阅兵叠加军贸。与往年军工行情不同，5月印巴冲突开启我国的军贸体系化出海，阅兵预期叠加企业利润修复预期，应能使行情走得更为持久。
逻辑四，新质战斗力相关标的行情刚刚启动。新质战斗力相关领域包括指挥电子对抗、卫星互联网、无人机、军用机器人、军用雷达、激光武器。本周部分标的已经率先启动，关注整体板块的潜在行情。
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）美国对华加征关税风险。如果美国对华加征关税幅度超出市场预期，同时通过各种制裁措施和威胁手段阻止中国产品通过转口贸易等渠道进入美国，可能对中国出口和经济增长带来较大负面冲击，同时影响A股基本面和投资者风险偏好。
（3）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较 *** 动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
